Hace ya algunos meses que varios colegas,
algunos independientes y otros ligados a la oposición, están hablando de la
herencia que recibirá el próximo gobierno. Generalmente, el planteo se refiere
al déficit fiscal y la necesidad de realizar un ajuste, aunque otras veces se
han incluido otros aspectos macroeconómicos. El denominador común de estos
planteos es que se centran en aspectos negativos que, muchas veces provocan
cierta sensación de que el próximo gobierno asumirá en un contexto macroeconómico
muy deteriorado. Esta idea se introduce en la campaña actual como una crítica
al desempeño económico de este gobierno pero al mismo tiempo actúa como gran
(multicolor) “paraguas” hacia el futuro ante la eventualidad de episodios
recesivos, ya que se podría recurrir al argumento de la “herencia” recibida.
En primer lugar, la negatividad con la que se
ve la herencia es al menos llamativa ya que ninguno de los analistas
macroeconómicos habitualmente consultados por la prensa, ni ninguno de los
analistas que responden la encuesta de expectativas del Banco Central proyectan
en su escenario central situaciones recesivas o ajustes bruscos de precios
relativos u otras variables macroeconómicas a corto plazo. Probablemente esto
se deba a que existe “otra herencia” de fortalezas y buenas noticias desde el
punto de vista macroeconómico con las que asumirá el próximo gobierno sea del
color que sea. Esta “otra herencia” tiene que ver con buenas noticias en el
frente de la inversión, en el financiamiento fiscal, anclaje de expectativas en
materia de precios y flexibilidad en el ajuste de precios relativos. En lo que
sigue repaso algunos de los puntos positivos con los que se encontrará el
gobierno que asuma el primero de marzo del año próximo.
Shock
de inversiones
Sin dudas, el punto más significativo es que el
próximo gobierno asumirá justamente con el inicio de la inversión más grande en
la historia del país (UPM 2, con un monto de unos tres mil millones de
dólares). Esta inversión resulta aún más relevante cuando se considera que los
flujos de inversión extranjera directa a nivel mundial se encuentran en niveles
mínimos desde 1995. Es decir, en un contexto donde no está resultando sencillo
para ningún país captar IED, el próximo gobierno comenzará su mandato con tres
mil millones de dólares a favor. Cabe señalar además que a esta inversión de
UPM, en el último mes se sumaron las noticias de otras inversiones extranjeras
relevantes entre las que destacan principalmente el centro de datos de Google y
la instalación de Starbucks con el objetivo de producir café para Sudamérica
desde Uruguay.
Otro punto a destacar es que en un contexto
donde el margen fiscal es reducido (o directamente nulo), el próximo gobierno
contará en sus primeros años con montos muy significativos de inversión en
infraestructura pública (ferrocarril, infraestructura vial y educativa) ya
concretada a través de la modalidad de participación público privada (PPP).
Este tipo de inversiones representarán un monto de unos dos mil millones de
dólares para los próximos dos a tres años, lo que resulta una cifra muy importante
en la comparación histórica. Por otra parte, es importante señalar que el
mecanismo de PPP genera que el Sector Público no tendrá que desembolsar ningún
pago por estas obras hasta la culminación de las mismas (probablemente luego
del tercer año del próximo mandato).
Flujos
de Inversión Extranjera Directa a Nivel Mundial (en % del PIB)
Fuente: Banco Mundial
Los dos puntos anteriores en conjunto
implican que la economía recibirá a partir del próximo año un shock de inversiones
muy significativo, con gran impacto sobre el sector construcción. Entre UPM y
los proyectos PPP se estima un incremento de la inversión del orden de 3.4% del
PIB en 2020 y 2021, lo que permitirá que la FBK retome niveles del orden del
20% del PIB en estos años.
Se me ocurren pocas cosas más dinamizadoras
para la macro de corto plazo en la situación actual que este tipo de shock por
tres motivos diferentes. En primer lugar, porque el sector de la construcción
es un sector intensivo en mano de obra, lo que tendría un impacto relevante y
directo sobre el empleo. En segundo lugar, porque el sector construcción es un
sector con fuertes encadenamientos hacia atrás (según la matriz de insumo
producto de 2005, el sector con mayor nivel de encadenamientos) lo que
determina que un shock focalizado en este sector presenta un amplio derrame hacia
otros sectores de la economía. Finalmente, porque el sector de la construcción
tiene un régimen de contribuciones sociales significativamente más elevado que
el resto de la economía lo que determina que un shock en la construcción tenga
un impacto mayor al promedio sobre los ingresos de BPS e ingresos fiscales en
general.
Financiamiento
del Sector Público
En materia fiscal, la herencia desde el punto
de vista del déficit ha sido ampliamente discutida, por lo que me centraré en
aspectos menos comentados. Una buena noticia que recibirá el próximo gobierno,
a diferencia de gobiernos anteriores (fundamentalmente el primer gobierno del
Frente Amplio) es un calendario de vencimientos de deuda con montos moderados
de amortizaciones en los próximos años, no existiendo en ninguno de los
próximos cinco años un escenario de stress en términos de necesidades de
financiamiento. En este sentido, resulta importante destacar la reciente
operación de recompra de deuda realizada en el mes de setiembre donde se
procuró, entre otras cosas, despejar el panorama de vencimientos de deuda de
corto plazo para el próximo Gobierno, incluyendo Bonos con vencimiento en 2022
y 2024.
Otro aspecto relevante en materia fiscal es
que el próximo gobierno recibirá un escenario donde la deuda uruguaya recibe
una demanda significativa con niveles de spread competitivos. A modo de
ejemplo, en la última operación de canje realizada en setiembre, la reapertura
del bono Global con vencimiento en 2031, se realizó con un spread de 150 pbs
(inferior al spread pagado en la emisión original del Bono). En esta operación,
al reabrir Bonos que cotizan sobre la par, se logró una ganancia financiera de casi
0,3% del PIB que se podrá apreciar en la próxima publicación del Resultado del
Sector Público.
Precios:
Anclaje de expectativas y flexibilidad para el ajuste de precios relativos
Desde el punto de vista de la inflación, es
cierto que el próximo gobierno recibirá, como lo han señalado algunos colegas,
una situación donde el incremento de precios se ubica por encima del rango meta
fijado por el Banco Central. Sin embargo, no menos cierto es que recibirá una
situación con inflación de un dígito y fundamentalmente, con expectativas
inflacionarias fuertemente ancladas (en los últimos quince años las
expectativas relevadas por el BCU nunca han superado el 10%). El anclaje de las
expectativas ha permitido en Uruguay la realización de todo tipo de contratos (incluyendo
los salariales) sin mayores problemas al tiempo que no hay ninguna evidencia
(empírica o teórica) que indique que una inflación fluctuando entre 7% y 9%
tiene un impacto negativo sobre el crecimiento de largo plazo en relación a una
situación donde el rango de variación fuera de la misma amplitud pero algo
menor.
Finalmente, un aspecto sumamente relevante es
que el próximo gobierno se encontrará con una economía mucho más sólida desde
el punto de vista de las hojas de balance, tanto desde una perspectiva
microeconómica como desde la perspectiva de las cuentas fiscales. Gobiernos
previos, como por ejemplo el de Jorge Batlle en 1999, se enfrentó con una
economía donde “dejar flotar” al tipo de cambio para permitir que la economía
procesara ajustes era una tarea sumamente peligrosa. En efecto, debido a
debilidades en la gestión de la deuda pública y regulación financiera, la
estructura de pasivos de los sectores público y privado estaban sumamente
dolarizadas, lo que implicaba (como finalmente paso) que una devaluación de la
moneda llevase a una casi inmediata situación de insolvencia. La estructura
actual del Uruguay permite una flexibilidad enormemente mayor para poder
afrontar ajustes cambiarios sin que eso implique ruptura de cadenas de pagos,
crisis financiera o insolvencia del sector público. De hecho, cabe destacar que
en lo que va del año, la moneda nacional se depreció un 16%, sin ningún efecto
negativo sobre el sistema financiero ni cambios bruscos en el nivel de
Endeudamiento Público Neto en relación al PIB.
En síntesis, sin dudas
el próximo gobierno asumirá desafíos importantes con el frente fiscal en primer
plano. No menos cierto es que contará con un conjunto de fortalezas que permiten
pensar en acumular otros cinco años de crecimiento económico como una
posibilidad cierta. Por el contrario, un escenario recesivo que pueda implicar
retrocesos significativos en materia de pobreza o ingreso de los hogares, está
muy lejos de ser algo esperable para los próximos años. Si un escenario de este
tipo ocurriese, sin que se produzcan mayores novedades del frente externo,
pretender responsabilizar a la herencia recibida será simplemente una forma de
eludir un fracaso de la gestión macroeconómica.
Gonzalo Zunino
Doctor en Economía por la
Universidad Autónoma de Madrid.
Twitter:
@GonzaloZunino, gzunino@cinve.org.uy
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